关于SPV及基础资产销售的法律分析

钱贵


　　一、SPV的法律特征
　　SPV是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体，是资产证券化融资过程的核心，其主要的法律功能在于隔离投资者与其他当事人的破产风险。SPV的专设性决定了其在保障证券化交易安全上具有重要作用。
　　要实现SPV在资产证券化中破产隔离的功能，建构SPV在法律地位上应当具备以下特性：
　　1．具备独立的法律主体地位，SPV是一个独立的、有相关独立资产作支持的资产受让人和证券发行人。 一方面，SPV在资产、人员、管理、会计处理上应该既独立于发起人，也独立于其他当事人如投资者、信用评级机构、信用增级机构、证券承销商等，使之不受其他实体破产与经营风险的影响，且避免其关联性操纵；另一方面，其业务范围独立，经营能力仅限于资产证券化，使其成为发起人与投资者的中介，证券化交易结构的中心。对SPV的法律行为能力而言，应当具有受让和持有证券化资产的能力，并具有融资资格和保证资产支持证券偿付的功能。
　　2．SPV应该是一个破产隔离实体，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，一是SPV自身的破产。首先，发起人破产的主要危险在于，由于SPV与发起人关系紧密，在发起人破产时，法院可能会运用实质性合并规则，否认公司法人人格，不承认SPV在法律上的独立地位，将SPV的资产并入发起人的破产财产，使已经转移给SPV的资产也处于发起人其他债权人的要求之下。所以，必须按照有关规则相应设计SPV的结构及其与发起人的关系，以远离发起人的破产风险。其次，如果SPV自身破产，作为其发行证券基础的资产所有权属于SPV，这些资产就会被列入破产财产，证券投资者的利益也会遭受巨大的损失，因此，SPV自身不能破产。即使非要破产，它所控制的证券化下的资产也应该从破产财产中独立出来。
　　3．SPV是一个空壳实体，不管SPV的具体组织形式如何、设立机构如何不同，SPV始终仅是为了资产证券化融资设立的法律意义上的经济实体，其所需要的场地和职工以及经费，除信托投资公司外，皆直接或间接由创设人提供，是典型的空壳公司。其资金只要满足最低的注册资本要求，没有自己的雇员，公司的经营管理交由专门的公司服务提供人处理。通过结构的设计，避免发起人与SPV之间的责任不清，并使得SPV尽量减少税收上的负担。SPV自身的资产与证券化资产必须分别管理、分别核算。从另一角度说，SPV并不以其“注册资本”或信托投资公司资产，而是以证券化基础资产对外承担发行资产证券的责任。
　　二、SPV设立的法律组织形式
　　1．公司形式，法律意义上的公司，是指依照公司立法所规定的条件和程序设立的、以营利为目的的企业法人。 公司形式的SPV是证券化操作中目前国外最为常见的法律组织形式，因为在公司的营业执照和公司章程中，可以包含进行融资所必需的限制公司从事商业活动的条款，而且证券化融资过程中的参与人，一般较熟悉公司的破产和经营管理事宜。这样，采用公司形式就可以帮助当事人较为容易地评估证券化的风险。此外，公司形式的SPV可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产转让交易，这也就增加了SPV的灵活度。
　　但是，尽管公司形式的SPV具有多种益处，但如果从某些方面考虑则未必是最合适最经济的方式。例如，从税收角度看，由于公司是税法上的纳税主体，须按照税法的规定单独缴纳税款，或者会因发起人与SPV存在母子公司关系而在合并纳税时导致总体纳税额提高，增加证券化的运作成本。当然，公司型SPV可以通过发行债券形式的资产担保证券，使得资产担保证券的权益偿付作为公司的负债得以在税前扣除，从而减少税收的缴纳。SPV也可以由第三人设立，避免合并纳税，然后再通过SPV的收支来降低应纳所得税的金额。为了避免纳税，可在资产证券化中采取双重结构，先由发起人向一个公司类的SPV转移资产，做到真实出售，隔离风险，然后公司型SPV再把资产转移给一个信托类的SPV，由后者发行证券融资。再如，通常各国公司法都会对公司的最低资本金、成立要件、开展的业务活动和经营管理规定一系列的要求，维持公司的运营，需要董事和行政人员的存在，这些都造成了公司型SPV的手续繁琐和证券化成本的增加。最为致命的是，如果SPV由发起人设立，在未妥善处理SPV与发起人之间的收益和风险关系、实现资产真实销售的情况下，SPV就面临着在发起人破产时与其“实体合并”的风险。在“实体合并”规则的发源地美国，并没有详尽的有关“实体合并”的明确立法，而主要依靠法院行使自由裁量权进行判断。这在一定程度上带来了防范“实体合并”风险的难度，给证券化整体运作增加了不稳定性。
　　2．信托形式，信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则基于受益人的利益处分信托财产，受托人的财产就成为信托财产。信托财产所有权的性质极为特殊，表现为“所有权与利益的分离”，即受托人享有信托财产的所有权，称为“法定所有权”。以信托方式设立SPV，是指原始权益人将证券化资产转让给SPV，建立信托关系，由SPV作为资产支持证券的发行人代表对证券化资产享有权利。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人，SPV是法律规定的受托人，信托财产为证券化资产组合，受益人为信托受益权证书的持有人。原始权益人将证券化资产信托于SPV后，这一财产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就不能对此资产主张权利。
　　信托形式是除公司形式之外，常见的一种SPV组织形式（资产风险隔离结构）。总体上看，信托是最具灵活性的SPV组织形式，主要体现在：首先，相较于公司和合伙形式，信托的设立和经营规则要求少；其次，普通法上的信托可以发行种类多样的债券和股份权益，作为一个法律上独立的载体，也可以对外签订协议和参与其他活动；最后，也是最为重要的，由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，实现资产转让真实出售较其他形式的SPV容易取得。在美国税法中，信托是免税的载体，类型多样的信托形式为SPV运作不同资产类型的证券化提供了方便。此外，如果将资产证券化操作中的信托，设立为非商业信托，就可以避免适用联邦破产法，使得信托型SPV的证券化运作减少了不少成本、费用和法律上的不确定风险。但是不少国家没有信托法律传统或者信托的观念还很淡薄，这在一定程度上阻碍了信托形式SPV的推广。
　　在美国，如果SPV是一个信托，它可以采取两种信托形式。一是授予人信托，一是所有者信托。所谓授予人信托是指，授予人仅为自己的利益或为自己和别人的利益转移信托财产的一种信托。这种信托只能发行一种单一的不可分的受益权证，而不能发行债券。但是，与公司相比，信托模式在税收上具有明显的优势：如果SPV符合美国联邦税收法中关于授予人信托的规定，就不构成一个征税实体，而由那些持有该信托受益权证的投资者按照其持有的比例缴纳所得税。此外，授予人信托的结构也可以很容易实现内部的信用加强。例如，SPV可以向发起人发行次级受益权证，在第三人持有的受益权证之后才能得到支付。但是，美国联邦税法的这些规定对授予人信托要求严格，限制了授予人信托的使用。例如，如果证券化资产所产生的收益与证券的支付时间不匹配，SPV也许就会在程序上不被认定为授予人信托了。所有者信托是一种既发行股权类也发行债券类证券的信托。所有者信托受到青睐是因为它的灵活性，它既可以发行股权类证券，也可以发行债券，并且在每一类证券中它都可以发行不只一种。当然，在所有者信托发行了多种证券之后，它在税法上是否构成授予人信托就很成问题了，它很可能必须像公司一样纳税。在实践中一般采取的方法是，希望税法上认定所有者信托为一个合伙，认定持有信托股权的人为合伙人，而持有债券的人是合伙人的债权人。
　　3．有限合伙形式，合伙形式也是证券化中SPV的组织形式之一，相对于公司形式的SPV被运用程度要少得多。在西方国家，可以将合伙分为无限合伙、有限合伙；相应地，也就有无限合伙人和有限合伙人之分。一般来说，在由有限合伙人和无限合伙人组成的有限合伙中，前者以其出资为限对合伙债务承担有限责任，但通常没有经营管理权；后者以其全部资产对合伙债务承担连带的无限清偿责任并通常负责合伙组织的经营管理。我国目前法律体系下尚不承认有限合伙形式。
　　基础资产“真实销售”的认定，决定了SPV是否能远离资产出售人的破产风险。真实销售是指在资产移转过程中，卖方将资产的权利与义务均全部转让给买方，移转之后卖方对资产将不再享有权利也不负担义务，买方作为资产的新的所有人将独立享有权利和承担义务。基础资产要做到真实销售，就必须独立地全部移转风险，发起人要为基础资产提供一定比例的担保，而担保率往往高于基础资产历史上的坏（呆）账率。在这种情况下，发起人其实承担了基础资产的全部实质性风险。从法理上讲，基于合约基础上的资产转让可以采用三种不同的方式：
　　1．债务更新，债务更新一般不存在法律障碍。但重新签订债务合约将使得发行人不得不与众多的债务人洽谈协商，因此一般用于面临少数债务人的情况
　　2．债权让与，这在实践当中运用最为广泛。我国《合同法》对债权让与作出了规定，并规定以通知债务人为生效要件。但是在资产证券化过程中，由于债务人众多，逐一通知将耗费巨大的成本，另一方面因为普遍是由发起人作为接受履行的服务人，是否通知债务人在实际操作中并没有差别，因而通知债务人的义务似无必要。《金融资产管理公司条例》第13条规定：金融资产管理公司收购不良贷款后，即取得原债权人对债务人的各项权利，可见该条例没有阐述合同转让的通知义务，但却隐含了一旦收购，权利义务即发生自然转移的倾向。在发起人向SPV转让资产的过程中，完全可以借鉴这方面的规定。
　　3．从属参与，从属参与意味着发起人与资产债务人之间的债务合约继续有效，资产是由SPV直接向投资者发行资产支持证券，再将筹集所得的资金转贷给发起人。投资者对发行人拥有债权，这种债权附有追索权，其偿付金额源于资产组合的现金流量。
　　对“真实出售”的定义必须与担保融资区别开来。在资产证券化交易中，资产转移隐含着一对矛盾：一方面，证券投资者希望对发起人（证券化资产的原所有者）保持一定的追索权，从而在他无法从SPV的资产中得到足额清偿时，可以追索发起人；而为了提高资产转移的价格，发起人有时也愿意提供这种追索权。另一方面，为了达到隔离发起人破产风险的目的，又必须符合法律上的“真实出售”要求。 这种矛盾的存在使证券化资产转移在资产销售和担保融资之间失去了确定无疑的分界，因为只要不是完全无追索权的资产转移，一旦进入法院审查程序，就有可能被认定为担保性融资。此时，法院的自由裁定权起了关键作用。因为实际上，在许多时候，出售和担保性融资的区分并不是那么一清二楚的，法院对一项交易重新定性的自由裁量有着太大的空间。更为复杂的是，不同国家的法院在交易定性方面又有着不同的标准：一是认为交易的形式具有决定性，合同中的措词构成认定交易性质的关键，这类国家主要包括英联邦和德国法域的国家；二是认为实质重于形式，但是名为买卖实为担保的交易只要被公示，就不被禁止，这类国家以美国为代表；三是实质重于形式的极端，形式为买卖实质是担保的交易不被法院所认可。 另一方面，由于美国破产法存在所谓的禁止欺诈性转让以及“自动停止”制度，同时美国《1984年统一欺诈性转让法》已被至少17个州采纳，没有采纳的各州也有自己的禁止欺诈性转让法，所以证券化资产的转移还面临被认定为欺诈性转让以及担保执行被自动停止的风险，这些都对“真实出售”构成了潜在的实质性危险。因此，在出售资产时，就需要考虑诸如SPV的独立性、追索权等多种因素，以避免重新定性的风险。


北安市人民法院 钱贵
国土资源部


国土资源部《关于建立土地有形市场促进土地使用权规范交易的通知》


通知
各省、自治区、直辖市及各计划单列市土地（国土）管理局（厅）：
为了切实贯彻《中共中央国务院关于进一步加强土地管理切实保护耕地的通知》（中发〔1997〕11号，以下简称11号文件）和《国务院办公厅关于加强土地转让管理严禁炒卖土地的通知》（国办发〔1999〕39号，以下简称39号文件），落实党的十五届四中全会精神，培育和规范土地要素市场，制止炒买炒卖“地皮”等非法交易行为，为国有企业改革盘活土地资产创造良好的外部环境，现就建立土地有形市场（以下简称有形市场），促进土地使用权规范交易的有关问题通知如下：
一、充分认识完善土地要素市场，建立有形市场的重要性和必要性
土地要素市场是社会主义市场经济体系的重要组成部分，遵循市场规律配置土地是市场经济发展的必然选择。建立和完善有形市场，是当前培育和规范土地要素市场，深化土地管理改革的重要工作和关键环节。
建立有形市场，是要通过设立固定场所，健全交易规则，提供相关服务，形成土地使用权公平、公开、公正交易的市场环境。建立有形市场是以市场方式配置土地的基本要求，是确保土地交易合法性和安全性的需要，是引导土地交易双方依法交易的重要手段，是规范市场秩序和创造良好市场环境的主要途径，也是沟通土地市场信息、增强土地投资决策科学性的基本条件。
建立有形市场，是土地管理改革，转变政府职能的大事，是积极推进依法行政、建立政务公开的有力措施，也是加强廉政建设、接受社会监督的重要举措。各级土地行政主管部门必须高度重视，积极创造条件，加快有形市场的建设步伐。
二、结合本地区实际，加快建立有形市场，完善土地市场功能
按照职能转变、政事分开、政企分开的原则，各地要结合政府机构改革，抓好各级特别是市、县有形市场的建设。在贯彻落实11号文件和39号文件的过程中，已经建立了有形市场的地方要完善功能，健全交易管理制度，扩大公开交易范围；尚未建立有形市场的地方，要按照本通知要求，认真分析本地区土地市场发育的实际情况，采取积极有效措施，加快有形土地市场建设。
当前，有形市场应具备以下基本功能：
（一）提供交易场所。为土地交易、洽淡、招商、展销等交易活动和招标、拍卖会提供场地，为交易代理、地价评估、法律咨询等中介机构提供营业场所。
（二）办理交易事务。为政府有关部门派出的办事机构提供服务“窗口”，方便交易各方办理政府管理的有关手续。
（三）提供交易信息。公布和提供土地供求信息，收集、储存、发布土地交易行情、交易结果，提供有关土地政策法规、土地市场管理规则、土地利用投资方向咨询等。
（四）代理土地交易。接受委托，实施土地使用权招标、拍卖，或受托代理土地使用权交易活动。
各地已建立的有形市场要按上述要求调整功能，并随市场的完善而逐步扩展，规范土地使用权交易，促进中介业务发展，并推动政府的土地收购储备工作。
三、充分利用有形市场，促进土地使用权公开交易
各级土地行政主管部门要充分利用有形市场，促进土地使用权依法公开交易。以下三类土地交易活动应当进场公开交易：
（一）原划拨土地使用权的交易。包括原划拨土地使用权的转让、租赁、抵押，以及土地的联营合作等交易；
（二）出让土地使用权的首次交易。包括转让、租赁、抵押、作价出资、入股交换或赠与等交易；
（三）法律允许的集体建设用地的流转。集体建设用地包括乡镇企业用地的转让、租赁、联营、入股等交易。
除上述三类土地的交易外，有条件的地方还可将因土地抵押权实现而引起的土地使用权转让、法院判决用于债务清偿的土地使用权的转让和出让土地使用权的转让、租赁、抵押、作价出资、交换、赠与等交易活动纳入有形市场交易，以提高土地公开交易的覆盖面，增加交易机会，降低交易风险和交易成本。
四、建立健全土地交易管理制度，规范有形市场运作
有形市场内要率先实施土地交易规则，广泛采用招标、拍卖手段，实行挂牌公告方式交易，对所有交易信息、交易程序、收费标准等要公开，规范土地交易行为，防止欺行霸市和强行推销中介服务，为土地使用权的交易，特别是国企改革的土地使用权转让、变现创造良好的市场环境。
要实行交易许可制度和交易预报制度。涉及原划拨土地或改变原土地使用条件的交易，由土地行政主管部门审核、县级以上人民政府批准后，方可入市交易。土地行政主监视部门确认地价评估结果并核定应补交的出让金，明确缴纳办法。出让土地使用权的土地首次交易，经交易机构对出让合同履行情况初审后，必须报土地行政主管部门核准，达到转让的条件方可进场交易。涉及集体建设用地的交易，要首先取得原集体经济组织的同意，再经土地行政主管部门批准，方可依法流转。
在有形市场内公开交易的土地，凡属于经营性房地产项目和其他具有竞争性项目用地的交易，应采用招标、拍卖方式进行。其他用地类型应挂牌公告，规定期限内有多个申请者的，亦应采用招标、拍卖方式交易。
进行招标、拍卖活动，事前应制定招标、拍卖文件和投标、竞买规则，并发布招标、拍卖公告。招标、拍卖时，参与竞投或竞买的人员应达到规定的人数，属于政府出让土地的还应设立最低保护价。未达到规定人数和最低保护价的，由土地行政主管部门或交易机构重新作出安排。招标应设立评标小组，评标工作由委托招标人或交易机构主持，除主持人外，其余成员在开标前一天从有形市场评标专家库中随机选定。
各地可按上述要求结合本地实际，制定有形市场的具体管理办法。
五、加强领导和监督，确保有形市场的正常运作和健康发展
各级土地行政主管部门要切实加强对有形市场的领导，在有形市场的机构性质、工作职能、人员编制和工作费用等方面与相关部门做好协调，落实好机构、人员和经费，搞好行政、事业、企业等单位在市场运营和管理中的工作衔接，推动有形市场的建立和完善，确保土地要素市场的正常运作和健康发展。
各地要加强对有形市场的监督管理，对不按规定进入有形市场交易或不按规则进行交易的行为进行纠正，对拒不改正者，不予办理土地变更登记手续，并按违法用地查处。对政府部门或土地交易机构人员在办理土地交易过程中接受贿赂、徇私舞弊、泄漏秘密、玩忽职守的，按情况给予政纪处分。构成犯罪的，由司法机关处理。